محرك سوق الأوراق المالية

| حسين سلمان أحمد الشويخ

حتى أوائل تسعينيات القرن العشرين، ارتفعت قيمة الأسهم الأمريكية بفضل النمو الاقتصادي. ولكن على مدى العقود الثلاثة الماضية، كان المحرك الرئيسي لسوق الأسهم هو إعادة توزيع دخل الشركات ــ زيادة حصة الأرباح عن طريق خفض حصة الأجور، حسبما أظهرت الدراسة.

غالبًا ما تخلص مراجعات سوق الأوراق المالية والأدبيات المالية إلى أن نتائج السوق يمكن التنبؤ بها بشكل سيئ استنادًا إلى المتغيرات الاقتصادية الكلية. على الرغم من أن ديناميكيات تكلفة الأسهم والمؤشرات الاقتصادية الكلية ينبغي أن يكون لها اتجاه مشترك، وفقا للكتب المدرسية الكلاسيكية، لأنه من المفترض أن العوامل نفسها التي تحفز النمو الاقتصادي تحفز أيضا نمو أسعار الأسهم.

ولكن لماذا ليس هذا هو الحال في الواقع، وما هو "الوقود" الذي أبقى سوق الأوراق المالية على نموه لعقود من الزمن هو ما حاولت أستاذة الاقتصاد في جامعة نيويورك سيدني لودفيجسون وزملاؤها مارتن ليتاو من جامعة كاليفورنيا في بيركلي، وهو كبير الاقتصاديين السابق في بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك، ودانييل جرينوالد من كلية شتيرن للأعمال في جامعة نيويورك، اكتشافه في دراستهم. ويتم إعداد عملهم للنشر في مجلة الاقتصاد السياسي (واحدة من أفضل 5 مجلات اقتصادية علمية مرموقة).

إنهم ينظرون إلى فترة زمنية تبلغ قرابة 70 عامًا، من عام 1952 إلى عام 2017، حيث يدرسون دور العوامل المختلفة في النمو الطويل الأجل لأسعار الأسهم الأمريكية. يبدو أن هذه العقود السبعة تقريباً من نشاط سوق الأوراق المالية يمكن تقسيمها بوضوح إلى فترتين: ما قبل تسعينيات القرن العشرين. وبعد ذلك.

في الفترة الأولى، قبل تسعينيات القرن العشرين، كان نمو سوق الأوراق المالية أبطأ كثيراً مما كان عليه في العقود الثلاثة التالية. ثانياً، على العكس من ذلك، كان الاقتصاد ينمو بسرعة أكبر بكثير حتى تسعينيات القرن العشرين. وهكذا، في الفترة الثانية، يبدو أن سوق الأوراق المالية "منفصلة" عن المؤشرات الاقتصادية الأساسية.

وبحسب حسابات المؤلفين، كان نمو قيمة رأس المال المساهم حتى تسعينيات القرن العشرين مرتبطاً ارتباطاً وثيقاً بالنمو الاقتصادي: إذ يمكن تفسير ما يقرب من 100% من نمو سوق الأوراق المالية في العقود الأربعة الأولى تقريباً من العينة بالنمو الاقتصادي.

على مدى العقود الثلاثة الماضية، لم يكن الاقتصاد مسؤولاً إلا عن 25% من نمو سوق الأسهم. وكان محركها الرئيسي، والذي يمثل 40% من النمو، هو إعادة توزيع الدخل في قطاع الشركات: بدأت الشركات تتلقى المزيد من الأرباح، ولكن ليس بسبب النمو الاقتصادي، ولكن بسبب انخفاض حصة رواتب العمال، أي أن الشركات في حالة تباطؤ النمو الاقتصادي بدأت تحتفظ بحصة أكبر بشكل متزايد من الدخل لأنفسها. مما أدى إلى زيادة أرباحهم وبالتالي قيمة أسهمهم.

عوامل النمو  وفقًا لحسابات المؤلفين، في الفترة 1989-2017 بلغ متوسط معدل النمو السنوي لرأس مال المساهمين 7.2%، بينما بلغ خلال ربع القرن السابق تقريباً، من عام 1966 إلى عام 1988، 1.8%.

ويتناقض هذا بشكل حاد مع ديناميكيات القيمة المضافة الصافية لقطاع الشركات (يستخدم المؤلفون هذا المؤشر بدلاً من الناتج المحلي الإجمالي، لأن الناتج المحلي الإجمالي يأخذ في الاعتبار جميع قطاعات الاقتصاد، بما في ذلك الحكومة والشركات الصغيرة). في الفترة 1966-1988 سجل الناتج المؤسسي نموا بمعدل سنوي بلغ 3.8%، أي أكثر من ضعف سرعة نمو أسعار الأسهم. في الفترة 1989-2017 وقد انخفض معدل نموها إلى 2,6% سنويا، وهو ما يعني أن قيمة الأسهم بدأت في النمو أسرع بثلاث مرات تقريبا من الإصدار.

ومن إجمالي القيمة المضافة الصافية التي أنتجها قطاع الشركات خلال فترة العينة بأكملها، لا يذهب سوى حصة صغيرة نسبيا - بمعدل 12.3% - إلى المساهمين في شكل أرباح بعد الضريبة. ومع ذلك، فإن هذه النسبة تتفاوت بشكل كبير ومطرد مع مرور الوقت، وتتراوح من أقل من 8% إلى ما يقرب من 20%. ويشير المؤلفون إلى أن هذا يشير إلى أن التغيرات في حصة الأرباح قوية بما يكفي للتسبب في انحرافات كبيرة وطويلة الأجل بين ديناميكيات التدفق النقدي والديناميكيات الاقتصادية.

إذا كان هذا صحيحا، فإن نمو الأسهم قد يختلف عن النمو الاقتصادي على مدى فترة طويلة من الزمن. وهذا ما حدث: على الرغم من حقيقة أنه في الفترة 1989-2017، ولكن في الفترة 1966-1988، كان النمو الاقتصادي أقل كثيراً من معدلات الفترة 1966-1988، في حين بدأت أرباح الشركات بعد الضرائب في النمو، على العكس من ذلك، بشكل أسرع ــ بمعدل 5.1% سنوياً في المتوسط مقابل 1.4% في الفترة 1966-1988.

ولإضفاء الطابع الرسمي على هذه الحقائق التجريبية، قام المؤلفون ببناء نموذج يأخذ في الاعتبار عوامل مختلفة، بما في ذلك تلك التي لا ترتبط ببعضها البعض ــ بما في ذلك ليس فقط تلك التي تؤثر، على سبيل المثال، على الإنتاجية، ولكن أيضا المتغيرات مثل أقساط المخاطر وأسعار الفائدة.

وخلص الباحثون إلى أن النمو الاقتصادي، أو علاوات المخاطر، أو أسعار الفائدة الخالية من المخاطر، لم تكن المحرك الرئيسي للارتفاع الحاد الذي شهدته سوق الأسهم على مدى العقود الثلاثة الماضية. يشكل النمو الاقتصادي ربع نمو السوق فقط. من خلال خفض أقساط المخاطر بنسبة 21% أخرى، ومن خلال خفض أسعار الفائدة بنسبة 14%.

وقد تم تحقيق أقصى مساهمة قدرها 40% من خلال إعادة توزيع دخل المساهمين في سياق تباطؤ الاقتصاد. وبحسب حسابات المؤلفين، فإن الحصة الأكبر من عملية إعادة التوزيع هذه حدثت من خلال الأجور. وبدأ العمال يحصلون على حصة أصغر فأصغر من إجمالي دخل الشركات، في حين بدأت الشركات تحتفظ بحصة أكبر فأكبر لنفسها في شكل أرباح.

وهكذا، وفقاً لحسابات المؤلفين، كانت حصة الأرباح في الخمسينيات نحو 12%، ولكنها هبطت بحلول التسعينيات إلى نحو 8%. وبعد ذلك بدأت بالنمو لتصل في عام 2017 إلى حوالي 17%. وفي الخمسينيات من القرن العشرين، بلغت حصة الأجور نحو 69%، ولكنها ارتفعت إلى 74% بحلول التسعينيات. ثم بدأ في الانخفاض، وبحلول عام 2017 انخفض إلى ما دون مستوى الخمسينيات، إلى أقل من 68%.

ويشكل نمو حصة الأرباح وانخفاض حصة دخل العمل في الناتج المحلي الإجمالي اتجاها مشتركا في العديد من الاقتصادات. ويمكن تفسير ذلك من خلال عدة عوامل رئيسية. لقد أدت موجة العولمة التي بدأت في نهاية القرن العشرين، بسبب فتح الأسواق في الدول الاشتراكية السابقة والصين، إلى زيادة حجم العمالة العالمية ونقل الإنتاج من الدول المتقدمة إلى الدول ذات العمالة الأرخص. وأدى هذا إلى انخفاض حصة الأجور، في حين ارتفعت حصة أرباح الشركات بسبب نمو الدخل من الإنتاج الأجنبي.

وهناك عامل آخر وهو نمو الإنتاجية بسبب إدخال التقنيات الجديدة والأتمتة، مما يقلل من اعتماد الشركات على العمالة، وبالتالي حصتها من دخل العمالة. ويشكل زيادة تركيز السوق عاملاً آخر: إذ تسمح القوة السوقية المتنامية للشركات بفرض أسعار أعلى وزيادة الأرباح من خلال خفض حصة العمالة، في حين تعمل على إضعاف القدرة التفاوضية للعمال.

وعلاوة على ذلك، ربما كان الانخفاض في حصة العمالة متأثراً بالتحولات في بنية الاقتصاد ــ النمو في حصة قطاع الخدمات (وبالتالي العمالة فيه)، حيث تكون حصة دخل العمالة أقل من تلك الموجودة في الصناعة بسبب انخفاض الإنتاجية.

ويخلص مؤلفو الدراسة إلى أن نمو حصة الأرباح بسبب انخفاض حصة العمالة أصبح المحرك الرئيسي لسوق الأسهم في العقود الأخيرة. لقد أصبحت وول ستريت في الواقع منفصلة إلى حد كبير عن الشارع الرئيسي، أو الاقتصاد الحقيقي.

كانت ديناميكيات النمو الاقتصادي مهمة للغاية بالنسبة لسوق الأوراق المالية من عام 1952 إلى عام 1988، حيث كانت تفسر ما يقرب من 100% من نمو سوق الأوراق المالية خلال هذه الفترة. على مدى فترة العينة بأكملها، من عام 1952 إلى عام 2017، كانت مساهمة الاقتصاد في نمو سوق الأوراق المالية أكثر بقليل من النصف، 53%، منذ عام 1989 إلى عام 2017. تم تخفيض هذه المساهمة إلى 25%. وخلص مؤلفو الدراسة إلى أن إعادة توزيع الدخل داخل الشركات على مدى العقود الثلاثة الماضية أصبحت محركاً أساسياً لنمو قيمة المساهمين، وهي أكثر أهمية بكثير من النمو الاقتصادي.