على مدار 35 عامًا من وجوده، انتشر استهداف التضخم في جميع أنحاء العالم وسمح للعديد من البلدان بتحقيق استقرار الأسعار. لكن هذا النظام النقدي يجب أن يتكيف مع الظروف الاقتصادية الجديدة، كما يقول كلاوديو بوريو من بنك التسويات الدولية.

لقد حقق استهداف التضخم ما كان مصمماً لتحقيقه - عصر استقرار الأسعار: منذ أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، ظل التضخم مستقراً نسبياً في الاقتصادات التي كانت تستهدف التضخم. كما ساعد في التعامل مع الارتفاع العالمي في نمو الأسعار بعد الجائحة. ومع ذلك، قال كلاوديو بوريو، رئيس قسم السياسة النقدية والاقتصادية في بنك التسويات الدولية (BIS)، إن نظام استهداف التضخم، من أجل الاستمرار في أداء مهمته في المستقبل، سيحتاج إلى التكيف مع الحقائق المتغيرة. 
محاضرة لمنتدى السياسة الاقتصادية والنقدية بمعهد المؤسسات النقدية والمالية الرسمية (OMFIF).

هناك فجوة متزايدة الاتساع بين ما تعتزم السياسة النقدية القيام به وبين ما هو متوقع منها. وقال الخبير الاقتصادي إن هذه الفجوة في التوقعات تعقد تنفيذ السياسات وصنع القرار. وفي مثل هذه الظروف، لا يستطيع نظام استهداف التضخم عدم التغيير، كما يعتقد رئيس قسم بنك التسويات الدولية.

عمل كلاوديو بوريو في بنك التسويات الدولية في مناصب مختلفة منذ عام 1987، وكان سابقًا خبيرًا اقتصاديًا في منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية ومحاضرًا في جامعة أكسفورد. وفي محاضرة أمام OMFIF، شارك أفكاره الشخصية حول السياسة النقدية، بناءً على سنوات عمله العديدة في بنك التسويات الدولية: وقال إن هذا التنسيق يسمح "بأن يكون أكثر انفتاحًا واستفزازًا".
فجوة التوقعات 

عندما بدأ تطبيق استهداف التضخم من قبل البنوك المركزية - نيوزيلندا وكندا والمملكة المتحدة، التي أدخلت هذا النظام في الأعوام 1990 و1991 و1992. وبناء على ذلك، - في كثير من النواحي، تم تحديده فقط من خلال إيمان المنظمين أنفسهم: لم يكن لهذا النظام مبرر علمي نظري كاف في ذلك الوقت، كما يتذكر بوريو. لكن الوقت أكد فعالية النهج المختار: لقد انتشر نظام استهداف التضخم في جميع أنحاء العالم وتم اختباره بنجاح في الأزمة المالية العالمية عام 2008 وأزمة فيروس كورونا، وحتى الآن لم تتخلى عنه أي دولة. 

ويعتقد بوريو أن استهداف التضخم أدى أيضاً إلى زيادة انضباط البنوك المركزية التي تسعى إلى تثبيت استقرار الزيادات في الأسعار، وزود السوق بمبادئ توجيهية للتوقعات الاقتصادية ومعيار لتقييم أنشطة الهيئات التنظيمية.
 

ومع ذلك، يقول بوريو إن الاختبارات الأكثر صعوبة لأنظمة استهداف التضخم لم تأت بعد.
الركائز الثلاث لاستهداف التضخم يحدد كلاوديو بوريو ثلاث خصائص أساسية لنظام استهداف التضخم: وجود هدف كمي للتضخم والتخلي عن الأهداف الوسيطة؛ وجود صلة مباشرة بين أدوات السياسة (سواء سعر الفائدة أو الأدوات التي تعمل من خلال الميزانية العمومية للبنك المركزي) وهدفها؛ تهدف الاتصالات إلى زيادة الشفافية والمساءلة لدى الجهة التنظيمية النقدية.

أصبحت البيئة السياسية غير مواتية على نحو متزايد للسياسة النقدية الموجهة نحو الاستقرار. ويتزايد الضغط على البنوك المركزية للتركيز على المدى القصير مع تزايد المطالب المفروضة عليها. وفي مثل هذه البيئة، تصبح الضمانات المؤسسية، مثل استقلال البنك المركزي، ذات قيمة متزايدة، ولكنها لن تساعد إلا إلى حد معين.

وتتمثل إحدى المشاكل الرئيسية في عدم استقرار المسارات المالية. ربما يكون هذا أكبر تهديد طويل المدى لاستقرار الاقتصاد الكلي والاستقرار المالي في السنوات المقبلة - وبالتالي يشكل تهديدًا لنظام السياسة النقدية نفسه، كما يقول بوريو: ترتبط السياسة النقدية والمالية ارتباطًا وثيقًا.

ومن المهم أن يكون لدينا رؤية واقعية لما تستطيع السياسة النقدية تحقيقه وما لا تستطيع تحقيقه. فمن الممكن أن يمنع التضخم من أن يترسخ، وأن يعمل، من خلال الدعم المالي، على استقرار النظام المالي في أوقات التوتر. ويستطيع البنك المركزي أن يلعب دور مقرض الملاذ الأخير، وكما يحدث على نحو متزايد، دور صانع السوق كملاذ أخير. ومن خلال السياسات التحوطية الكلية المناسبة، يستطيع البنك المركزي احتواء الاختلالات المالية.

وفي الوقت نفسه، لا تستطيع السياسة النقدية تعديل التضخم إلى نقطة أساس، ناهيك عن مستوى النشاط الاقتصادي، كما يذكر بوريو. علاوة على ذلك، لا يمكنها أن تعمل كمحرك فعلي للنمو الاقتصادي. يعترف بوريو قائلاً: "عندما أرى وسائل الإعلام والصناعة المالية تبالغ في الحديث عن قرارات السياسة النقدية، أشعر بالقلق من أننا فقدنا منذ فترة طويلة هذا الشعور بالواقعية". ويصف الخبير الاقتصادي الفجوة في التوقعات بين ما يمكن أن تحققه السياسة النقدية وما هو متوقع منها بأنها "آخذة في الاتساع وخطيرة".

مناورة ضائعة 

ويقول كلاوديو بوريو إن التحدي الآخر الذي يواجه نظام استهداف التضخم ينبع من الطريقة التي يعمل بها. ربما يرجع السبب في ذلك على وجه التحديد إلى خصوصيات هذا النهج إلى أن البنوك المركزية لم يكن لديها مجال كبير للمناورة في سياساتها عشية أزمة فيروس كورونا.

خلال فترة التوسع في استهداف التضخم، حدثت تحولات جذرية في المشهد الاقتصادي. لقد أدى تحرير الأسواق المالية إلى إتاحة مجال أكبر للدورات المالية، أي نطاق التوسع المالي والانكماش. وفي الوقت نفسه، أصبحت العولمة الاقتصادية قوة انكماشية عاتية؛ وعلى وجه الخصوص، فإن دخول الصين إلى السوق العالمية والانتقال إلى اقتصادات السوق في البلدان الاشتراكية السابقة قد وفر للاقتصاد العالمي 1.6 مليار عامل من ذوي الأجور المنخفضة، مما أدى إلى تحول في العلاقة بين الأجور والأسعار - وهو أحد المحركات الرئيسية. من التضخم.

وفي هذا السياق، ربما يكون نظام استهداف التضخم قد تجاهل عن غير قصد تراكم الاختلالات المالية: فقد ظل التضخم تحت السيطرة ولم يكن هناك سبب يدعو البنوك المركزية إلى تشديد سياساتها، خاصة وأن النظام النقدي الجديد لم يعد يعتمد على الائتمان والمجملات النقدية.

ونتيجة لذلك، منذ منتصف الثمانينات. ويشير بوريو إلى أن طبيعة الدورات التجارية تغيرت: فلم تعد حالات الركود مدفوعة بالتضخم (وما يقابله من تشديد السياسات لمكافحته)، بل بالدورات المالية. والأزمة المالية العالمية هي المثال الأكثر وضوحا لهذا الاتجاه، ولكن بحلول التسعينيات. وقد اتبعت فترات الركود نمطاً مماثلاً وأدت في بعض البلدان إلى أزمات مصرفية - على وجه الخصوص، إفلاس البنوك الكبيرة والأزمة النظامية اللاحقة في اليابان في عام 1997 والأزمة المالية في أوائل التسعينيات في بلدان الشمال الأوروبي.

وبالتالي، أثبت استمرار انخفاض التضخم أنه إشارة غير موثوقة لمدى مرونة الاقتصاد. وانتقل انعدام الأمان هذا إلى سعر الفائدة المحايد (المعدل الحقيقي الذي يحقق به الاقتصاد هدف التضخم ومستوى الناتج المحتمل). وكان من المعتاد أنه عندما يكون التضخم أقل من التوقعات، يتم تنقيح تقديرات الناتج المحتمل صعودا وتنقيح تقديرات المعدل المحايد نزوليا. وهذا بدوره أدى إلى انخفاض أسعار الفائدة.

وعندما تفسح فترات الازدهار المجال للكساد، فإن الأمر يتطلب أسعار فائدة أقل لتحفيز الاقتصاد. وقد يكون من الضروري الإبقاء عليها عند هذا المستوى لفترة أطول فأطول، لأن فترات الركود الناجمة عن العوامل المالية غالبا ما تكون أعمق والتعافي يستغرق وقتا أطول.

لذا، في جوهر الأمر، تؤدي المعدلات المنخفضة إلى معدلات منخفضة، كما يوضح بوريو. ومع تراكم هذا التأثير، مع كل دورة مالية ودورة أعمال لاحقة، تقلص الحيز المتاح للمناورة في السياسة النقدية: فقد انخفضت أسعار الفائدة أكثر فأكثر، ولم يكن هناك أي مكان عملياً يمكن من خلاله خفضها بشكل أكبر في حالة حدوث أزمة. وتزايدت الاختلالات المالية: حيث ساهمت أسعار الفائدة المنخفضة في تراكمها.

إذا اعتبرنا المعدل المحايد عاملاً خارجيًا فيما يتعلق بإجراءات البنك المركزي، فإن الطريقة الوحيدة لزيادة مساحة المناورة هي تحفيز التضخم: وهذا يتطلب خفض أسعار الفائدة من أجل رفعها في المستقبل عندما يرتفع التضخم. إن استعادة مساحة المناورة للبنك المركزي في المستقبل بهذه الطريقة مضمونة من خلال تقليصها في الوقت الحالي. وتنشأ المشكلة عندما لا يستجيب التضخم كما هو متوقع، أي لا يرتفع - كما حدث بعد الأزمة المالية العالمية، عندما واجهت البنوك المركزية صعوبة في رفع التضخم الذي كان أقل من الهدف. 

ويعتقد بوريو أن هناك عاملين لعبا دوراً في هذه الصعوبات. فأولا، عند مرحلة ما تضاءل تأثير السياسة التحفيزية على الطلب الكلي: فعندما تقترب أسعار الفائدة من الصفر، لم تعد نقاط الأساس الإضافية ذات أهمية كبيرة؛ وفي الوقت نفسه، تؤدي أسعار الفائدة المنخفضة على مدى فترة طويلة من الزمن إلى تقليل أرباح البنوك، مما يحد من قدرتها على إصدار القروض. ثانيا، قد يكون التضخم نفسه، عند مستويات منخفضة، أقل استجابة لمستويات الطلب: في حالة فترة ما بعد عام 2008، يمكن تفسير ذلك من خلال استمرار وجود عوامل جانب العرض، مثل آثار العولمة، ومن خلال خصائص نظام التضخم المنخفض.

وفي نظام التضخم المنخفض، يكون العنصر الإجمالي لتغيرات الأسعار صغيرا، ويكون الارتباط بين الأسعار والأجور ضعيفا - وبالتالي فإن الصدمات في القطاعات الفردية لا يكون لها تأثير كبير على معدل التضخم الإجمالي. بالإضافة إلى ذلك، مع انخفاض التضخم، يتم تثبيت التوقعات بشكل أفضل، لأن الثقة في السياسة النقدية أعلى، ويصبح السكان غير مهتمين بعقلانية بمؤشرات نمو الأسعار، لأنها ليست ذات أهمية كبيرة لعملية صنع القرار. وبالتالي، فإن التضخم، الذي يدخل في الوضع "المنخفض"، يحافظ على نفسه عند مستوى منخفض (يحدث نفس الشيء عندما يكتسب السرعة - يبدأ في الاكتفاء الذاتي عند مستوى عالٍ). ولكن في الوقت نفسه، فإن العنصر الإجمالي المنخفض لتغيرات الأسعار في نظام منخفض التضخم يعني أن التضخم يستجيب بشكل أقل لتغيرات الأسعار، كما يخلص بوريو.

وأدت فترة طويلة من أسعار الفائدة المنخفضة إلى تراكم الديون. وبينما يميل الدين الخاص إلى التقلب مع الدورة المالية، أي إلى الارتفاع خلال فترات التوسع والانكماش خلال فترات الانكماش، لأنه يشجع على تقليص الديون، فإن هذا لا يحدث في القطاع العام. وهكذا، بحلول أزمة فيروس كورونا، وصلت مؤشرات الدين الحكومي إلى مستويات تاريخية في العديد من الأسواق.

ونتيجة لذلك، فإن الارتفاع الحاد في التضخم الذي أعقب أزمة فيروس كورونا والذي تطلب تشديد السياسات على مستوى العالم، هو وحده الذي أعاد المجال أمام البنوك المركزية للمناورة. ولكن في الوقت نفسه، خلق هذا التعافي صعوبات للحكومات التي واجهت تدهور أوضاعها المالية. ويؤدي هذا إلى عدم التزامن بين السياسات النقدية والمالية ــ والضغط على البنوك المركزية.
إعادة الهيكلة المستقبلية لكي يظل نظام استهداف التضخم قابلاً للتطبيق على المدى الطويل ويستمر في تحقيق أهدافه، يجب أخذ عدد من الاعتبارات في الاعتبار، كما يقول بوريو.

أولا، يجب أن يكون هذا النهج قويا في مواجهة الظروف الاقتصادية المختلفة. وقد يصبح العالم أكثر تأييدا للتضخم في المستقبل. وعلى وجه الخصوص، إذا استمر تراجع العولمة، فسوف يتزايد تأثير العمالة ورأس المال على الأسعار. وتخلق مستويات الديون المرتفعة حوافز لتخفيف أعباء الديون من خلال التضخم. إن الجغرافيا السياسية، والتحول الأخضر، والاتجاهات الديموغرافية كلها عوامل مؤيدة للتضخم أيضًا.

وفي ظل هذه الظروف، فإن الالتزام القوي بنظام التضخم المنخفض لابد أن يظل أولوية. ويقول بوريو: "في هذا الصدد، يعجبني حقاً التعريف السلوكي لاستقرار الأسعار الذي اقترحه بول فولكر وآلان جرينسبان: وهي الحالة التي لا يخلف فيها التضخم تأثيراً كبيراً على سلوك الناس". وبعبارة أخرى، لا ينبغي أن يكون الهدف النهائي هو ترسيخ توقعات التضخم، بل أن يصبح مفهومها في حد ذاته غير ذي صلة، كما يخلص إلى ذلك.

وقال بوريو إن رفع أهداف التضخم الحالية، كما يقترح بعض الخبراء، سيكون فكرة سيئة. بالإضافة إلى تقويض الثقة في البنك المركزي، فإن هذا من شأنه أن يعرض للخطر خصائص التضخم المنخفض ذاتية الاستدامة، ويزيد من تقلباته، ويخلق خطر انتقال التضخم من مستوى لا يبالي به الجمهور عقلانيًا. يصبح محور الاهتمام.

ثانيا، ينبغي أن تكون الطريقة الرئيسية لتكييف نظام استهداف التضخم مع الحقائق الجديدة هي زيادة التسامح مع التضخم المنخفض بشكل معتدل نسبة إلى الهدف. وهذا من شأنه أن يسمح للبنوك المركزية بالحفاظ على الحيز السياسي وتحمل الضرر الطويل الأجل الناجم عن أسعار الفائدة المنخفضة بشكل مفرط في شكل إضعاف الجانب المالي للاقتصاد.
 وسوف يتطلب تنفيذ مثل هذه الاستراتيجية إعادة النظر في "بعبع الانكماش" ــ وجهة النظر القائلة بأن الانكماش يخلق دوامة هابطة للنشاط الاقتصادي، أو فخ الكساد.

ثالثا، يجب استخدام الحيز المكتسب للمناورة للتعامل مع الدورة المالية، كما يقول بوريو. وهذا يتطلب توسيع الآفاق قدر الإمكان. وكذلك الدور المتزايد للأوضاع المالية والمجاميع الائتمانية وأسعار العقارات ضمن مجموعة المؤشرات التي تتبعها البنوك المركزية.

رابعا، إن تجنب توصيل معلومات مفصلة إلى السوق حول المسار المستقبلي لأسعار الفائدة يمكن أن يحسن فعالية السياسات - وهي ممارسة يمكن أن تحد من قدرة البنوك المركزية على الاستجابة للظروف المتغيرة بسرعة، كما يقول بوريو، ويمكن أن تؤدي أيضا إلى ضغط علاوات المخاطر. والإفراط في المخاطرة لدى المشاركين في السوق.

وأخيرا، خامسا، عندما يتخذ البنك المركزي تدابير مضادة للأزمة لتحقيق الاستقرار في النظام المالي والاقتصاد، فيتعين عليه أن يحسب استراتيجيات الخروج. إن صعوبة تقليص الميزانيات العمومية الضخمة والخطرة للبنوك المركزية، والتي تضخمت خلال العقد ونصف العقد الماضيين من عمليات شراء الأصول لدعم البنوك، هي دليل على المشاكل المرتبطة بهذا، كما يستشهد بوريو بالمثال. ومن وجهة نظره، ينبغي أن تكون الميزانيات العمومية للبنوك المركزية صغيرة الحجم وخالية من المخاطر قدر الإمكان. وفي نفس الوقت مستعد للزيادة عندما تتطلب الظروف ذلك.

وأعربت كريستين فوربس، الأستاذة في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا، عن أفكار مماثلة، حيث دعت البنوك المركزية إلى تقييم تكاليف وعواقب إنهاء تدابير مكافحة الأزمة، مثل شراء الأصول، حتى قبل أن تبدأ، أي قبل الأزمة نفسها، وهو ما ينطوي على الاستعداد لمختلف الصدمات المحتملة. قبل حدوثها. واقترحت أيضًا زيادة مرونة القرارات من خلال نشر تحليل السيناريوهات، بدلاً من تقليلها بإشارات حول القرار الذي سيتم اتخاذه في الاجتماع التالي: "أفضل أن نعود إلى عالم حيث يتم بث كل اجتماع على الهواء مباشرة، ولا نفعل ذلك". لا أحتاج إلى تحذير الجميع بما سيحدث هناك. 

التركيز على الاستدامة 

ويوضح بوريو أنه في نظام استهداف التضخم المعدل، يحافظ البنك المركزي على التركيز على المدى المتوسط. يجب على الجهة التنظيمية النقدية أن تسعى جاهدة للتأكد من أن الجانب المالي للاقتصاد الذي تؤثر عليه وتعمل من خلاله لا يؤدي إلى تعطيل الاقتصاد، سواء من خلال التضخم أو عدم الاستقرار المالي. يحدد البنك المركزي المتطلبات النقدية لتحقيق النمو الاقتصادي المستدام. ولكنها ليست، ولا يمكن أن تصبح، المحرك لهذا النمو.

وفي هذا النظام، يكون هدف التضخم منخفضاً بالقدر الكافي بحيث لا يخلف تأثيراً كبيراً على سلوك الوكيل، ولكنه مرن بالدرجة الكافية للسماح للبنك المركزي أن يأخذ في الاعتبار القوى المالية التي قد تسبب الضرر في المستقبل. وهذا يعني أن البنك المركزي يتخذ إجراءات حاسمة عندما يهدد التضخم بالخروج عن نطاق السيطرة. ولكن يمكن أن يكون متسامحا تماما مع الانحرافات المعتدلة عن الهدف، حتى لو حدثت بشكل دوري، كما يعتقد بوريو.

ويقول: "إن العدسة التي ننظر من خلالها إلى الاقتصاد هي أكثر أهمية من الهدف النهائي". وينبغي لهذه العدسة أن تكون الاستدامة، سواء كان ذلك استقرار الأسعار، أو الاستقرار المالي، أو الإنتاج، أو تشغيل العمالة، ويخلص بوريو إلى أنه "بمجرد إضافة الاستدامة كمعيار مباشر فإن كل قطع اللغز تصبح في مكانها الصحيح".